本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈佳鑫

编辑 | 韩迅

光伏产品价格持续低迷，如何过冬成为行业焦点，而部分前期扩产激进的企业债务压力显现。

2021 年开始，主营节能节水装备的双良节能（600481.SH）大举进军光伏单晶硅片、组件等领域，前后规划投资累计超 300 亿元。随着产能陆续释放，当前双良节能的单晶硅片产能已进入行业前三。2020 — 2023 年，双良节能业绩飙升十倍，被视为单晶硅片大黑马。

受光伏产品下行影响，2024 年双良节能业绩大幅下滑，归母净利润亏损超 20 亿元。更令人担忧的是，大扩产下双良节能的资产负债率已攀升至 80% 以上，短期负债超百亿元，货币资金已无法覆盖。

今年一季度，双良节能业绩进一步下滑，短期扭转难度较大。在二级市场融资遇阻的背景下，光伏黑马能否顺利过冬仍待观察。

一、单晶硅片产能进入行业前三，产能利用率约 50%

双良节能成立至今已逾 40 年，同时也是一家老牌上市公司。

1982 年，双良节能成立；1985 年，双良节能成立江阴溴化锂制冷机厂，成功研制中国第一台具有自主知识产权的溴冷机。

2003 年，双良节能在上海证券交易所挂牌上市，是我国最大的中央空调生产商之一；2004 年被评为"中国机械行业十佳优秀企业"。

2005 年，双良节能通过控股利士德化工，引入了化工产业板块；但由于化工产品价格下跌，双良节能于 2014 年剥离化工业务。

2015 年，双良节能通过资产置换收购江苏双良新能源装备有限公司（下称"双良新能源"）85% 的股权，拥有了多晶硅还原炉业务，正式进入光伏领域。双良新能源是我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。

2021 年，双良节能开始大力进军光伏领域，双良硅材料 ( 包头 ) 有限公司成立，投资运营包头单晶硅一期项目（20GW），投资额达 70 亿元。

2022 年，双良节能继续高歌猛进，迅速启动二期、三期单晶硅项目，分别追加 62 亿元、105 亿元投资，合计规划单晶硅产能达 90GW。双良节能也开始密集获得硅片销售长单。

2023 年，上述产能陆续释放，并与通威、阿特斯、爱旭等头部电池厂商签订销售长单，此时双良节能硅片订单总额已累计超过 1000 亿元，被视为硅片领域的大黑马。到了年末，尽管光伏产品价格已呈现下跌趋势，但双良节能仍逆势宣布投资 80.19 亿元建设 38GW 大尺寸单晶硅拉晶项目。

光伏产能的释放推动了双良节能业绩爆发，双良节能的营收从 2020 年的 20.72 亿元增长至 2023 年的 231.49 亿元；归母净利润从 1.37 亿元增长至 15.02 亿元，增幅均超 10 倍。

2024 年，随着单晶硅三期产能完成爬坡，双良节能的产能进入行业前三。双良节能向时代商业研究院表示，公司单晶硅产能具有的成本优势在于结合了原有的节能节水装备，能实现较好的节能节水效果；另外，公司产线基本为行业内较为新型的 1600 炉型单晶炉，拉晶单位生产成本较先前的产能更低。

尽管双良节能声称单晶硅产能具有成本优势，但随着单晶硅价格大幅下降，2024 年单晶硅境内销售毛利率仍大幅下降至 -22.26%，拖累了整体业绩。2024 年，双良节能营收同比减少 43.68% 至 130.38 亿元，归母净利润大幅亏损 21.34 亿元。

除了价格下跌，单晶硅产能利用率尚处于低位也给利润造成压力。双良节能表示，目前单晶硅产能利用率维持在 50% 左右。

而双良节能原有的节能节水装备、新能源装备业务继续稳定贡献利润，2024 年，上述两个业务分别实现营业利润 8.04 亿元、3.35 亿元。

二、资产负债率超 80%，定增融资遇阻

大幅扩产也显著推高了资产负债率，截至今年一季度末，双良节能的资产负债率达 83.23%，是自 2022 年以来持续攀升的最高点。

作为对比，截至今年一季度末，光伏设备行业（申万二级）的平均资产负债率为 57.1%，明显低于双良节能。在光伏设备行业 64 家上市公司中，截至今年一季度末，双良节能的资产负债率排在第六名；在硅料硅片行业（申万三级）7 家上市公司中，双良节能的资产负债率排在第二名，排名靠前。

对于如何应对高资产负债率，双良节能回应时代商业研究院称，后续或通过推动可转债转股的方式降低资产负债率。年报显示，双良节能曾于 2023 年发行 26 亿元的可转债。截至 2024 年末，可转债余额为 24.77 亿元，占总负债的 10.8%。

从短期偿债压力来看，截至今年一季度末，双良节能的短期负债达 78.49 亿元，一年内到期的非流动负债达 26.10 亿元，两者合计超百亿元；而同期末，双良节能的货币资金仅为 60.99 亿元，无法覆盖短期负债，且货币资金中存在高比例的保证金存款（2024 年末保证金存款占比达 91.6%），存在一定的流动性限制。

双良节能向时代商业研究院表示："经过公司内部测算，短期偿债风险仍处于可控范围。"但其并未回应超百亿元短期负债如何解决的问题。

二级市场融资受阻，也给双良节能带来了一定的流动性压力。

在 2022 — 2023 年的大扩产期间，双良节能同步密集地开展二级市场融资。2022 年 8 月，双良节能通过定增募资 34.88 亿元；2023 年 8 月，通过可转债融资 26 亿元。

到了 2023 年年底，双良节能再度启动新一轮的定增，拟募资 25.6 亿元，但至今该轮融资仍无实质性进展。双良节能表示，定增进展缓慢与二级市场再融资节奏收紧有关，后续或通过一些额度较小，但速度快的方案开展再融资。

年报显示，双良节能后续仍存在大规模的单晶硅片投资计划，其单晶硅片在建生产线规划总投资额 90 亿元，截至 2024 年年末已投入 53.55 亿元，仍有近 40 亿元待投入。

对于后续扩产计划是否有调整，双良节能表示扩产计划有一定推迟，后续考虑通过子公司引进战略投资的方式进行融资扩产。

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